（来源：行知美股）
高盛在周末更新了宏观周度会会议系列，本期就美国就业报告反弹、但失业率攀升；劳动力宽松信号增强，12月Fed降息25bp概率较大；AI基建债券巨额发行，TMT利差承压，信用市场“到期收益率”吸引力下滑等方面展开了分析。
总的来说，观点是宏观环境正在温和转向宽松，市场普遍预计美联储自12月起将开启降息周期，AI相关的巨额发行使信用市场承压以及股票方面仍强调地域和风格的多元化价值。
我们对会议内容作了部分编译，至于完整版内容，大家可以联系GS的官方销售开通入会权限。
下面请Ronnie Walker发言。Ronnie，我们从重新开放后的经济数据中开始学到哪些重要信息？
到目前为止，重新开放后最具影响力的一项数据是周四早上发布的就业报告，以及随后更新的初请失业金数据。把就业报告拆分为三部分：就业增长、劳动力市场宽松度和工资增长。
首先，就业增长方面，从夏季的极度疲弱水平出现了明显回升：9月新增119,000个就业岗位。就业报告中最令人惊讶的部分是对前几个月数据的向下修订——这与9月份通常会看到的向上修订模式相反。尽管如此，若用三个月移动平均的工资单增量来衡量，基本的就业增长似乎有所改善。
简单来说，周四8:30公布数据前，三个月移动平均的月就业增长大约是每月30,000个岗位；在公布后，这一数值看起来更接近每月60,000个岗位，所以基础就业增速确实有所回升。如果此前你担心夏季以及数据黑盒期内劳动市场进一步恶化，现在对这种担忧可以有所缓解——就业增长出现了反弹。
第二，从劳动力市场宽松度看，失业率上升到约 4.4%（非舍入值为 4.44%），另外 8:30 同步公布的持续申领失业救济（continuing claims）也创下新高。两项指标都表明，截至 9 月份劳动力市场宽松度已有所增加，并且自那时以来可能继续上升。
第三，工资增长方面的信号亦与失业率一致偏弱：平均工资月环比大约增加25个基点（0.25个百分点），总体与生产与非监管层工资的趋势一致，这些序列通常更为稳定。因此，本次工资增速偏软，若有人担心紧俏劳动力市场会带来显著工资上行并导致通胀持续性上升，那么这些担忧被持续抑制了。
在这些数据之外，上周我们还看到了美联储会议纪要，这为市场在判断12月及明年的降息概率时提供了额外参考。你能分享一下你目前对降息时间点与幅度的看法和预测吗？
我们的基线预测仍然是美联储将在12月会议上降息25个基点。上周公布的会议纪要显示委员会内部存在明显分歧：一部分人认为在 12 月不适合或不愿意放宽政策，另一部分人则认为应当放松。
早些报道披露，五位区域性Fed主席和巴尔（Barr）等属于偏鹰派阵营，倾向于不在12月降息；另外三位理事明确支持回归常态化的基金利率。这意味着余下委员持开放态度。总体而言，纪要没有教给我们太多新的东西——只是确认了此前美联储表态中已显现的分歧。
结合本周的劳动市场数据，我认为报告里对不同人的信息各不相同：如果你担心劳动市场继续恶化，那么就业增长的反弹会缓解你的担忧，但另一方面失业率和其他衡量宽松度的指标确实在上升，整体上讲这更支持鸽派观点而非鹰派。最终，12月是否降息将取决于领导层的判断；我们认为这是一次需要主观判断的决定。
在我们结束之前，你还在关注哪些接下来的重要数据？基于这些零散的数据和在数据不完整时期构建的替代性数据源，你对明年经济、AI 支出持续性以及劳动市场走向有哪些估计？
截至目前，统计机构公布的关键数据发布时间仍有限。如果把时间窗缩窄到现在到12月10日的美联储会议之间，实际上我们不会得到太多具有决定性的数据显示。11月就业报告被安排在12月16日发布；CPI尚未重新确认新的发布时间（原定为12月10日，很可能会被推迟）。因此在两次会议之间，缺乏重大数据。
就已知的将来数据而言，我倾向于认为它们总体偏向鸽派。我们已发布的估计显示，合并发布的10月和11月非农就业可能合计呈现负值：10月我们预估约-54,000，而11月的具体预测尚未出炉。
周四的报告显示，虽然就业增长并未大幅恶化，但仍处于极其疲弱的水平，且劳动力市场的“收支平衡”速率高于实际的就业增长，宽松度持续释放。10月就业弱部分原因与延期辞职计划有关；11月整体可能从表面看起来稍好一些，但也不太可能非常强劲。
另一方面，失业率指标普遍显示宽松度在增加，且政府停摆可能已延长至调查参考周，使被暂时停职的员工在统计上计入失业，这可能使失业率再上升约0.1到0.2个百分点。
谢谢Ronnie。接下来我们请Mike Mitchell发言。Mike是美国国债与通胀交易主管。Mike，你如何看待最新经济数据与美联储会议纪要对利率预期的影响？你对12月以及2026年的利率路径有何看法？
感谢邀请。数据在长时间停滞后开始零星出现，本周我们看到了9月的工资单数据。我个人认为基本论断相当明确：剔除关税等临时性因素后，基础通胀趋势大体上与目标相符；而劳动力市场自此前相对紧张的状态正在逐步走软，且仍在进一步降温。失业率两年多前约为3.4%，到今年年初回升至约4%，自6月以来已有较快上升，至今约为4.44%，这在移民政策变化（压低失业率）影响存在的情况下更显意义。
此外，我们注意到企业裁员公告常以提高劳动效率、受AI推动的组织变革为由，这增强了劳动力市场进一步走软的下行风险。美联储近期的公开表态总体偏鹰，但会议纪要也显示出委员会内部存在“易放松”的倾向；即便如此，纪要似乎倾向于“在12月按兵不动”。
不过这份纪要在时间上已显陈旧：自10月会议之后我们又收到了新就业报告，显示疲弱并且失业率继续上升。美联储应当预料到在12月会议之后还会有一份可能偏弱的就业报告，因此在我看来在12月降息更为合理且能为政策留出更多选择空间；12月与1月之间进行降息12月似乎是更优选项。
总体结论是我认为美联储最终会在较近的会议中启动降息，不太可能无限期等待。市场也普遍认为若当前美联储不在近期放松，接下来换届后的美联储仍会完成放松，从而使年末联邦基金利率更接近3%，若劳动市场进一步恶化甚至更低。就收益率而言，这意味着短端率难有显著上行空间——我们倾向于在前端久期上多头，逢低增持；也可以就陡峭化交易持开放态度。
另一个要点是，美国在明年前半年的财政刺激规模可能相当可观，加之货币政策放松与金融条件的宽松，这会影响收益率曲线的形态以及长期利率的压力来源。早些时候困扰长期端的诸多因素，诸如大规模外国抛售的忧虑、政策不确定性导致的期限溢价抬升、以及市场对后端吸收供给能力的担忧等，自四月以来已有所缓解。
财政方面，美国的财政路径可能仍不可持续，但市场对更糟糕情形的担忧在今年并未出现，且财政部通过回购项目实际减少了每月进入长期端的供给，短期内这些担忧被部分缓解。因此我倾向于认为曲线将更多依赖基本面预期进行方向性交易：经济前景更好时曲线陡峭化，经济担忧时曲线趋平。我个人仍偏好陡峭化方向的交易策略。
谢谢Mike。接下来请Max（美股信用交易）发言。Max，今年以来债券市场发行有所回升，尤其围绕AI主题的债券发行大幅增加（例如Amazon的巨额发行）。这种现象对现金信用市场意味着什么？
感谢邀请。为理解当前现金信用利差所处的环境很关键。自2022 年加息周期之后，现金信用市场显著受到了高利率的影响——当长期国债接近5%、而投资级公司债能够提供一定的信用利差时，投资者看重的是“到期收益率的总和”（all-in yield）。当前投资级公司债中，信用利差仅占其总收益的约20%，其余主要由利率贡献。这一比例是历史上最低的，远低于过去十年中大约40%–60%的区间。结合强劲的宏观走势，结果是信用利差处于历史紧张区间，而收益率的总水平则支撑了买盘。
不过近几个月现金债市出现了显著变化：TMT（科技、媒体、电信）公司，尤其是超大规模云服务商（hyperscalers），为了满足AI基础设施的巨额资本需求，发行了大量债券。到目前为止，TMT公司的公司债发行量接近2,000亿美元，占投资级（IG）总供应的十分之一；与AI相关的债券发行已超过1,000亿美元，是该行业年均发行量的三倍多。
像Meta、Alphabet这样的交易因规模大、影响力强而特别受关注。单笔交易规模大至300亿美元（如Meta），并伴随约10个基点的让价，这显示出市场在吸收这么大规模新增供给时出现了疲态。
这些科技公司也在倾向于更高杠杆的策略——这削弱了收益率总和对投资者的吸引力（到目前为止，信用利差对总收益的贡献已经减少）。总的来说，来自这些发行人的资金大量涌入市场，超出市场先前的预期，对现金市场的吸纳能力形成挑战，导致信用类资产相对于其他风险资产出现了表现落后。
这种风险是否已被完全定价？是否现在适合放松对信用市场的警惕，还是仍有值得关注的发展？
这是一个难题，尤其是在最近宏观面走弱时。要点是：供应面已成为一个重要的信用特有主题，并对“到期收益率的总和”形成冲击。过去几周的供应导致现金市场出现一定喘息，从9月到11月间极度集中的供给期中短暂回落。
但展望2026年，供应很可能仍将保持繁忙，因为还有大量在途发行会持续施压利差。若你对股票市场持看多态度，认为只是小幅回调并会继续风险偏好，那么股债可同时上行；但也必须认识到，若宏观面转向下行，信用利差仍有相当的扩张空间——在历史样本下，当前利差仍处于非常紧的区间。
从策略角度看，信用空头的实现方式具有高度不对称性：若你想用有上限的股票风险对冲、通过做空相对有界的信用资产来保护组合，信用做空是合适选择；若你想做宏观对冲以在市场下行中提供良好凸性表现，信用空头也合适。我并不预言信用市场会出现灾难性崩盘：更现实的情形是信用利差适度回宽并在新的更宽基数中找到平衡。
在技术流和资金流方面，长期支持信用市场的一个主要因素是大量持续流入与“现金充足”的需求，这确实在过去很长时间里形成了对信用资产的恒常买盘。近期有哪些流动性和资金流主题最为显著？
当前市场的关注点自然带来了对交易量的显著推动，既有现货也有波动率（vol）方向的交易。比如上周是我们在CDX期权方面的历史最高成交周，IG对手交易规模超过1,000亿美元，因此市场参与度非常高。
总体上，资金流在不同账户类型之间呈现分化：信用账户倾向于承受风险而买入；真实货币（real money）账户在卖出信用保护；系统性与被动型资金则在向市场提供波动率（vol）；同时，非传统宏观和股票买家在信用市场上大量买入较长期限的信用波动率溢价。
市场结构最近的变化（例如报道的成交量减少）整体上降低了市场的风险承受力，在宏观面出现震荡时更容易形成供需失衡。就波动率级别而言，短期内我们看到3个月IG日内突破点的定价等都处于较高水平——在这种背景下，我更倾向于通过做空信用（例如以单一delta 的现金或CDX做空）来表达对下行风险的担忧，而不是买入昂贵的波动率。
谢谢Max。接下来请Peter Oppenheimer（首席全球股票策略师）发言。Peter，你在2024年10月发表的报告《Diversify to Amplify》主张投资者应在地域与风格上扩大配置。考虑到今年对 AI 的高度关注，这个主张是否奏效？
谢谢提问。今年确实见证了投资者围绕AI与科技叙事的进一步强化，原因显而易见：生态系统中的主导公司规模巨大（例如美国市值最大的五家科技公司就占全球股市超过15%），因此它们吸引了大量关注。尽管科技与美国市场表现优异，但从回报角度看，多元化策略今年仍然收效显著。
到目前为止，美国股市年初至今上涨约11.5%，但在多数其他主要市场以本币计的涨幅更高；更重要的是，当换算为美元时，考虑到美元走弱，欧洲等地的美元收益显著超过美国。比如欧洲大型市场以本币计上涨约 12.5%，但换算为美元后涨幅约 25%；西班牙、意大利、英国、日本、中国与韩国等市场在美元计价下也有很强的回报。
因此，第一点结论是：多元化有效，地域上有明显收益分散效应。
其次，过去十多年里成长股持续优于价值股的格局在今年出现了分化：美国市场仍以成长股、科技为主导，但在欧洲等地价值股反而表现较好。换言之，今年不同地区、不同因子之间出现了并存的表现差异，这是过去近 15 年少见的情形。金融与工业板块在许多市场也表现良好，这在一定程度上反映出科技生态系统中激增的资本支出向实体经济其他部门溢出的影响。
因此我们认为在当前环境下，通过地域与风格多元化可以改善风险调整后的收益表现。
你们最近发布了十年股市回报预测。能否概述这些预测告诉我们的要点？
我们采用了基于盈余增长、估值变化与股息收益率等构成要素的“建构模块”方法来估算未来十年的年化总回报（以美元计）。总体中值预测显示未来十年美元计的年化总回报约为7.7%，这在长期分布中处于中间偏下的位置...
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